今年金屬市場仍將走�！�—巴克萊銀行2006年有色金屬投資分析

   視點： 經(jīng)過２００３年和２００４年的大幅上漲，ＬＭＥ有色金屬紛紛步入歷史高價區(qū)域。２００５年第二季度，當(dāng)投資者普遍看淡后市時，巴克萊銀行分析師曾力排眾議，堅定看漲。這在當(dāng)時，似乎是妄談，并引來投資者一片嘩然。然而，果真被巴克萊言中，金屬大牛市在持續(xù)昂首挺進(jìn)中辭舊迎新。２００６年，市場更加撲朔迷離，投資者更加舉棋不定、左右為難�；蛟S，巴克萊*新的分析報告可以指點迷津？
    ２００５年，金屬市場上演了一出多空大戰(zhàn)：多派強調(diào)消費需求放緩，供應(yīng)極可能在２００６年出現(xiàn)過剩；而空派卻堅持庫存偏低，供應(yīng)或許難以增加，消費需求反倒意外增長。直到２００５年下半年，孰是孰非，才水落石出。
    眼下，金屬價格正處于歷史巔峰。２００６年新年伊始，金屬價格還在繼續(xù)刷新歷史*高記錄。實際上，有色金屬本輪大牛市持續(xù)到現(xiàn)在，時間正和２０世紀(jì)７０年代末期相同，都是４８個月，而其漲勢之凌厲，則堪與２０世紀(jì)８０年代末期匹敵。本輪行情打破了過去２０年的傳統(tǒng)模式，周期越變越短。不過，高價本身并不能預(yù)示著未來市場必然下跌。
    有色金屬價格將繼續(xù)上漲
    未來究竟如何，市場莫衷一是。其實，市場對高點和低點預(yù)期的基差從來沒有這么大。眼下，全球金屬庫存極低，投資者對供需平衡判斷的微小差異，都可能對價格預(yù)期產(chǎn)生較大的影響。從２００５年７月投資者對未來銅價以及對其他金屬的調(diào)查結(jié)果中，我們可以看到，即使*大膽的預(yù)測也過于謹(jǐn)慎。未來，投資者還將不斷上調(diào)價格預(yù)期，水漲船高，不可避免。
    如果扣除通貨膨脹，按照金屬真實價格來衡量，目前的價格水平大打折扣。目前的金屬價格較２０世紀(jì)８０年代末期的高點還要低４０％，這意味著價格具備較大的上漲潛力。由于新的衍生品不斷推出，全球消費需求持續(xù)增長，金屬市場發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，預(yù)計未來價格底部將被抬高。我們認(rèn)為本輪金屬行情仍有上漲空間，直到利好消息淡出，供應(yīng)有效增加。
    過去一年，有色金屬價格同一些主導(dǎo)需求指數(shù)嚴(yán)重背離，許多人困惑不解。消費需求下降也加劇了市場的看空氣氛。金屬價格到底為什么沒有跟隨這些指數(shù)下跌？我們認(rèn)為有三大理由，一是經(jīng)濟(jì)保持增長，二是供應(yīng)不足，三是庫存低。這三大理由也構(gòu)成我們對２００６年繼續(xù)看好的原因。
    ２００６年，我們認(rèn)為有色金屬價格將繼續(xù)上漲，首推鋅，緊隨其后的依次是鎳、銅、鋁、錫和鉛。上半年，這些金屬在目前現(xiàn)貨價格基礎(chǔ)上仍將有１０％～１５％的上漲潛力，然后出現(xiàn)周期性頂部。金屬遠(yuǎn)期合約機會較大，特別是鋅。盡管眼下鎳供應(yīng)過剩，但是我們預(yù)期市場供應(yīng)將趨緊，現(xiàn)貨將重新呈現(xiàn)升水。
主要利率仍處于歷史偏低水平，經(jīng)濟(jì)增長強勁，未來美元走勢疲弱，這些因素對于工業(yè)產(chǎn)品市場極為有利。當(dāng)然，持相反意見的人士認(rèn)為，全球主要利率進(jìn)入上升通道，美國經(jīng)濟(jì)面臨下滑，中國經(jīng)濟(jì)充滿變數(shù)。然而，我們認(rèn)為這些擔(dān)憂沒有必要。即使中國國內(nèi)基礎(chǔ)建設(shè)投資驅(qū)使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下降，金屬需求仍將保持旺盛的態(tài)勢。其他新興市場的金屬需求也很強勁，例如印度。
    有色金屬已經(jīng)連續(xù)４年上漲，銅價維持歷史高位，鋁和鋅價創(chuàng)出１７年以來新高。需求強勁，價格高企，金屬產(chǎn)量必然會受刺激增加。但是從中短期來看，希望新增產(chǎn)量沖擊市場，概率不大，因為生產(chǎn)廠家成本也在逐級上升。
   人們還擔(dān)心基金對價格形成威脅。長線投資基金正在不斷涌入商品市場，包括有色金屬市場。不過，總體來看，基金多頭頭寸并不大。所以由基金引發(fā)的價格大幅調(diào)整風(fēng)險很小。即使價格出現(xiàn)回調(diào)，幅度將十分有限，因為消費買盤和基金在低位承接踴躍。
    基本金屬預(yù)期概述
    鋁：由于電解鋁廠生產(chǎn)成本壓力不斷上升，消費需求旺盛，期鋁遠(yuǎn)期合約價格穩(wěn)定上漲。高價氧化鋁制約著中國電解鋁產(chǎn)能的擴張，電力短缺則影響到西方國家電解鋁廠的生存。未來，隨著消費者庫存的建立，中國出口鋁的減少，鋁庫存將進(jìn)一步下降。近期，得力于倫敦鋁價的上漲，中國鋁出口量增加。但是這種勢頭難以持續(xù)，因為，中國政府明確表示要限制高耗能產(chǎn)品的出口，必要情況下，可能再次提高鋁錠出口關(guān)稅。２００６年*季度，ＬＭＥ三月期鋁有望沖擊２５００美元／噸。
    銅：生產(chǎn)廠家遠(yuǎn)期賣壓緩解，消費者積極下單，長線組合基金介入，使得遠(yuǎn)期合約較近期合約上漲更快。銅基本面良好如初：消費企業(yè)庫存偏低；全球消費需求強勁；銅廠不僅面臨銅礦品質(zhì)問題，而且計劃增產(chǎn)或者新建的銅廠面臨水、電、勞力和外匯成本上升、無法按期達(dá)產(chǎn)的尷尬局面。銅價飆升，２００６年工人罷工將不可避免。銅供應(yīng)出現(xiàn)任何風(fēng)吹草動，都會惹怒敏感的銅價——因為產(chǎn)能不足，庫存偏低，銅價下跌幾無借口。我們認(rèn)為ＬＭＥ三月期銅極可能沖擊５０００美元／噸的高位。
   鉛：我們認(rèn)為鉛價已經(jīng)接近頂部。由于鉛庫存偏低，價格下檔支撐明顯，但是缺少其他金屬上漲的動力。中國仍是鉛凈出口國，全球鉛產(chǎn)量不斷增加。短期內(nèi)，ＬＭＥ三月鉛價將圍繞１０００～１１５０美元／噸的區(qū)間運行。
    鎳：２００５年下半年，由于不銹鋼減產(chǎn)，消費者削減庫存，鎳需求十分疲弱，鎳價下跌了約３０％。不過，此輪鎳價下跌的底部１１５００美元／噸仍屬于歷史高位水平。由于鎳礦供應(yīng)不足，導(dǎo)致減少了４５０００噸鎳的生產(chǎn)，鎳價得以支撐。盡管鎳庫存在增加，從歷史角度來看，仍屬于偏低水平，鎳市場前景光明。中國鎳進(jìn)口需求上升，一家歐洲不銹鋼廠鎳需求回升，鎳礦供應(yīng)增長緩慢——這些因素將打破未來鎳供應(yīng)過剩的格局，鎳價上漲似乎盡在情理。ＬＭＥ三月鎳價短期上漲目標(biāo)為１５５００美元／噸。
   錫：和鎳一樣，２００５年下半年，錫價也出現(xiàn)了下跌。ＬＭＥ三月期錫在短暫試探２００天均線６０００美元／噸下方之后企穩(wěn)。錫基本面正在改善。短期來看，亞洲錫生產(chǎn)廠家受到季風(fēng)影響，全球錫生產(chǎn)普遍成本較高，抑制了生產(chǎn)廠家在６０００美元／噸以下的拋盤興趣。雖然錫價受挫于基金趨勢性拋盤，但是中國電子行業(yè)的蓬勃發(fā)展，錫焊的重新啟用，將導(dǎo)致錫消費旺盛。短期來看，ＬＭＥ三月錫價有望重上７０００美元／噸。
   鋅：２００５年下半年以來，鋅緊隨銅價，強勁上揚。２００６年，鋅將仍是金屬中的亮點。鍍鋅鋼對鋅需求強勁及供應(yīng)不足，導(dǎo)致ＬＭＥ鋅庫存持續(xù)下降。今后幾年，鋅礦后續(xù)新增產(chǎn)量仍然十分渺茫，中國對鋅進(jìn)口需求不斷增長，所以鋅價前景可觀。市場有些人士擔(dān)心中國鋅礦產(chǎn)量較預(yù)期要大得多，我們認(rèn)為中國鋅礦規(guī)模普遍偏小，而且很快就會被開采完畢，因此２００６年鋅市場仍然處于短缺。由于ＣＴＡ基金在鋅上頭寸較大，任何價格回調(diào)都可視為買入良機。預(yù)計２００６年，ＬＭＥ三月期鋅目標(biāo)價位為２２００美元／噸，遠(yuǎn)期合約也蘊藏投資機會。
消費需求依然旺盛
    西方世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境對于工業(yè)金屬市場極為有利。經(jīng)歷２００５年第二季度下滑之后，需求指數(shù)再次昂首，美國、歐洲和日本的制造業(yè)數(shù)據(jù)表明這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)仍在增長。人們之所以對金屬需求和市場價格上漲持懷疑態(tài)度，是因為他們擔(dān)心利率上調(diào)的影響。然而，縱觀歷史，利率同金屬價格呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。況且，目前利率仍處于較低水平，無疑會刺激制造業(yè)。我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期未來美聯(lián)儲仍將上調(diào)利率，到２００６年*季度，利率目標(biāo)為４．７５％。
    歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也*終走出了低谷。２００５年底，歐洲央行５年來*上調(diào)利率。歐洲消費信心隨之大幅提高，失業(yè)擔(dān)心下降，德國工業(yè)生產(chǎn)見好。２００６年，日本經(jīng)濟(jì)將保持復(fù)蘇的步伐，真實ＧＤＰ將增長２．３％。而且日本經(jīng)濟(jì)也將進(jìn)入戰(zhàn)后*漫長的增長期�；�于如此良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，金屬價格下跌的可能性不大。
    當(dāng)然，２００５年，具體的金屬消費需求數(shù)據(jù)多數(shù)并不那么“牛氣”。無怪乎許多投資者看空市場。比如，２００５年，美國銅消費大幅下降，遠(yuǎn)不如工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)。在其他許多地區(qū)，情況大同小異，只有“新興市場”如中國和印度，這一年金屬需求增長強勁。這是因為：*，訂單下降；第二，消費者積極尋求替代品；第三，半成品制造業(yè)中，廢金屬使用量不斷增加；第四，消費企業(yè)削減庫存。
考慮到目前美國經(jīng)濟(jì)增長強勁，２００６年消費企業(yè)大幅度削減庫存，可能對未來市場供需及價格產(chǎn)生積極影響。由于銅現(xiàn)貨升水堅挺，消費企業(yè)不愿意大規(guī)模備庫存。不過，價格一旦走軟，他們就會成為下檔的買盤。他們或許利用外匯匯率變化來降低采購成本，比如美元兌其他主要貨幣繼續(xù)貶值。
此外，這些年來，市場低估了中國金屬消費需求——不僅是金屬分析師，更重要的是生產(chǎn)廠家。我們認(rèn)為未來幾年，中國銅消費潛力仍將被低估，我們對中國金屬需求長線看好，盡管這期間暫時有放緩的階段。雖然中國已經(jīng)成為全球*大的金屬消費市場，但是同其他亞洲國家相比，中國人均金屬消費量仍處于非常低的水平。
    同西方國家一樣，許多中國投資者對金屬價格持續(xù)上漲困惑不解，消費企業(yè)難以承受，不愿意在高價購貨。ＬＭＥ和上海期銅的巨大價差，吸引中國投資者買進(jìn)上海期銅，拋空ＬＭＥ期銅，進(jìn)行套利交易。他們擔(dān)憂世界經(jīng)濟(jì)增速放緩*終對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，他們忽視了一點，中國大規(guī)模的城市化，推動了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，金屬需求十分旺盛，可以說超乎想像。此外，居民收入增長，也刺激了金屬消費，如汽車、空調(diào)和電子產(chǎn)品。
    所以，即使西方世界經(jīng)濟(jì)放緩，中國仍將擔(dān)當(dāng)全球金屬消費市場的主力。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展生機勃勃，我們預(yù)期２００６年中國經(jīng)濟(jì)將增長８．８％，也可能更高。不只中國金屬需求令人鼓舞，印度金屬需求也表現(xiàn)突出——盡管其基數(shù)較低，想要達(dá)到如中國對全球金屬市場的影響力尚需時間。印度政府計劃在今后３～４年，投資３．５億美元建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施。據(jù)歐洲鋼鐵協(xié)會分析，今后幾年，印度建筑業(yè)至少年均增長１０％。
供應(yīng)增長仍嫌緩慢
    需求強勁，往往會刺激產(chǎn)量增長；價格高企，直接吸引資金投資新的產(chǎn)能。前幾年，由于市場持續(xù)低迷，有色金屬新增投資不足，供應(yīng)增長步伐緩慢。眼下，礦產(chǎn)投資開始回升。據(jù)加拿大礦產(chǎn)經(jīng)濟(jì)組織預(yù)計，繼２００４年大幅增長之后，２００５年，全球礦產(chǎn)開發(fā)預(yù)算又增長了４０％，達(dá)到５１億美元。投資主要集中在銅金礦和鋅礦，這兩個市場投資增長明顯，分別達(dá)到６０％和９０％。不過，供應(yīng)增長仍嫌緩慢，我們認(rèn)為，現(xiàn)在比歷史上任何時候都難以讓產(chǎn)量有效增加。
    至于銅，產(chǎn)量有限，全球庫存偏低，是２００５年下半年銅價走強的主要原因。國際銅研究小組不斷向下調(diào)整產(chǎn)量增長預(yù)期數(shù)據(jù)。令人匪夷所思的是，銅價不斷上漲，世界產(chǎn)銅大國智利的銅產(chǎn)量卻持續(xù)下降。２００５年１０月份，智利銅產(chǎn)量同比下降了６％，智利銅協(xié)會被迫下調(diào)了銅產(chǎn)量預(yù)估的數(shù)據(jù)。此外，另一大銅業(yè)公司弗里波特·麥莫倫礦業(yè)表示，由于印度尼西亞的格拉斯伯格銅礦品位較低，該公司銅產(chǎn)量低于預(yù)期（２００５年，格拉斯伯格銅礦品位連續(xù)三個季度下降）。銅冶煉產(chǎn)能擴張步伐遲滯，加劇了精銅的短缺。
同時，新工程投資預(yù)算也不斷被向下修正。生產(chǎn)廠家擴產(chǎn)時遇到的運營和資金成本大幅上升，成為*大的制約因素。過去兩年，從勞動力、能源到材料，幾乎各項生產(chǎn)成本全面上揚。此外，一些小金屬價格大幅上揚，導(dǎo)致富礦伴生礦開采泛濫，從而影響到了銅的產(chǎn)量。
    我們不得不面對這樣的現(xiàn)實：盡管全球銅消費量保持增長態(tài)勢，但是未來十年，沒有大型的銅礦可供開發(fā)；計劃建設(shè)的工程規(guī)模較小，成本偏高；電解鋁行業(yè)也面臨同樣的困境——電力和氧化鋁嚴(yán)重短缺；鋅廠的原料十分吃緊，這種局勢有可能延續(xù)到２００７年；鎳礦產(chǎn)量增長率同鎳價嚴(yán)重背離。
    綜合以上供需因素，結(jié)果自然是庫存降到歷史*低位。衡量銅庫存的指標(biāo)——消費周降到了“關(guān)鍵水準(zhǔn)”之下，僅僅為４周。我們認(rèn)為要到２００７年，銅庫存才能有效增加。盡管消費需求放緩，產(chǎn)量略有增長，但是現(xiàn)貨緊張，為銅價提供堅實支撐。援引Ｘｓｔｒａｔａ公司的話：“全球銅庫存偏低，價格堅挺�！蔽磥硪欢螘r間，這種情況還將持續(xù)下去。
    全球鋅庫存也向著“關(guān)鍵水準(zhǔn)”邁進(jìn)。鋁市場供應(yīng)較為充裕，前期現(xiàn)貨兌期貨升水，吸引庫存流入，其中部分鋁錠是為了回補空頭頭寸。由于不銹鋼市場需求清淡，ＬＭＥ鎳庫存自２００５年下半年一直上升，但是２００６年*季度，這種趨勢將會有所改變，我們預(yù)期不銹鋼市場需求將回升。
    基本面擁有*終決定權(quán)
    ２００５年第四季度，堅定看空的投資者逐漸承認(rèn)，基本面擁有*終決定權(quán)。大多數(shù)市場參與者對于２００５年下半年市場行情走勢的看法是錯誤的。當(dāng)時，他們斷定高價必然吸引供應(yīng)量增加，況且搶頂注定要冒很大的風(fēng)險，特別是行情比較凌厲的情況下，幾乎沒有緩解的余地。然而，庫存偏低及后續(xù)產(chǎn)能不足，決定了價格的上漲。多數(shù)短線投資者，如套�；�金等等，早已經(jīng)獲利了結(jié)，此后一直忙于拋空。由于這與多數(shù)市場參與者預(yù)期的相反，因此，他們把如此高的價位歸罪于投機資金。
    實際上，不僅ＬＭＥ金屬持倉頭寸中，基金頭寸十分有限，而且ＣＯＭＥＸ銅中的非商業(yè)（或者說投機資金）凈多頭頭寸也非常少。事實上，市場中多空總頭寸是增加的。在目前形勢下，價格堅挺，遠(yuǎn)期大幅貼水，我們認(rèn)為空頭回補的風(fēng)險要大于多頭平倉。有人說，近期ＬＭＥ金屬價格上漲即來自于空頭回補。
    有趣的是，２００５年中期，當(dāng)金屬價格出現(xiàn)調(diào)整時，消費企業(yè)也入市拋空期銅，他們認(rèn)為市場已經(jīng)觸及周期性頂部。對于生產(chǎn)企業(yè)來說，他們絕沒有想到２００５～２００６年價格會比２００４年更強，所以他們在生產(chǎn)的同時，盡力拋空。當(dāng)價格繼續(xù)上漲時，他們已經(jīng)沒有貨物可賣了。
    從投資組合角度來講，商品期貨市場屬于基金長線投資戰(zhàn)略的重要市場。有跡象表明，投資者愿意在今后３年增加商品投資。根據(jù)巴克萊銀行的會議調(diào)查顯示，大約有５４％的投資者認(rèn)為，到２００８年，參與商品市場的基金將由７００億美元增加至９００億～１２００億美元；有３２％的人認(rèn)為，屆時會增加到１２００億美元。參與調(diào)查的會務(wù)代表近一半希望在今后３年持有商品期貨，６３％的投資者愿意將商品列入投資組合。不過，多數(shù)參與者對目前的價格仍表示恐懼。因此，只有１１％的參會者希望在今后３年投資商品指數(shù)，近６８％的人愿意采取綜合投資策略，將商品納入一攬子交易。
    有色金屬仍將走牛
    ２００６年，困擾２００５年供應(yīng)的棘手問題很難立竿見影，中國大規(guī)模城市化引發(fā)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及電網(wǎng)的擴張，都將證明中國金屬需求不可能大幅下滑。與此同時，西方世界金屬需求令人樂觀——美國工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)上升，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)正在走強。這些因素將激發(fā)消費買盤，吸引基金入市做多。
    此外，我們預(yù)期美元將繼續(xù)走弱，這將對金屬形成強大的支撐力量。首先，美元貶值，有可能吸引投資資金流向與外匯走勢在歷史上存在逆向關(guān)系的固定資產(chǎn)市場。２００５年，盡管美元兌歐元走強，但是并未對金屬價格形成打壓，原因主要是與金屬密切相關(guān)的基本面因素在發(fā)揮積極作用，比如說供應(yīng)受挫。然而，眼下，生產(chǎn)廠家生產(chǎn)成本不斷被抬高，美元貶值必將會成為金屬上漲的強勁東風(fēng)。
    （本文編譯已征得原作者Ｓｔｅｒｎｂｙ女士同意）